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转自：金融界
本文源自:券商研报精选
来源：孙彬彬团队
对于债市，除了资金面或有扰动之外，需要注意PSL运用是否有助于带来宏观预期和现实的改善。前期增发国债、调增预算，意味着中央明确加杠杆，政策逻辑和市场底层逻辑显著改变。历史上利率真正转势通常需要看到由加杠杆向微观主体加杠杆的切换，也就是要看到增量政策传导效果得到验证，考虑到目前微观主体深陷资产负债表困境，需要结构性工具带动微观主体信用扩张，比如专项政策性金融工具、再贷款和PSL等。所以在财政更加积极之后，需要格外关注PSL等结构性工具运用对实体信用和宏观预期的进一步引导。
PSL什么作用？
PSL作为央行定向流动性支持，引导金融机构向特定实体领域进行信贷投放，推进信用扩张和扩大实体需求，其作用就在于带动微观主体信用扩张。
至于撬动信用扩张的效果，参考其它结构性货币政策，PSL杠杆效应可以按3倍估计，我们预计0.5-1万亿的PSL对应多增贷款1.5万亿到3万亿，拉动贷款同比增速0.6-1.3个百分点，社融0.4-0.8个百分点。
PSL是否影响资金面？
PSL可以增加基础货币，与OMO、MLF等不同工具互相配合，提供不同期限的流动性。
价格方面，PSL操作利率不属于严格意义上的政策利率，但仍然具备价格作用。如果央行后续更多通过PSL+MLF的方式提供基础货币，从边际上可能影响资金利率的定价水平。
对于取先贷后借模式的结构性政策工具，其对资金面的扰动还在于商业银行在“贷”、“借”之间存在时间差，先投放信贷资产，后提供基础货币支持，流动性波动可能无法避免。
当然从宏观角度还需要考虑PSL操作带来的宽信用作用，宽信用可能带来流动性的边际消耗。所以PSL运用对于流动性有一定的不利影响。
PSL对债券市场意味着什么？
对于债市，除了资金面或有扰动之外，需要注意PSL运用是否有助于带来宏观预期和现实的改善。
前期增发国债、调增预算，意味着中央明确加杠杆，政策逻辑和市场底层逻辑显著改变。历史上利率真正转势通常需要看到由加杠杆向微观主体加杠杆的切换，也就是要看到增量政策传导效果得到验证，考虑到目前微观主体深陷资产负债表困境，需要结构性工具带动微观主体信用扩张，比如专项政策性金融工具、再贷款和PSL等。所以在财政更加积极之后，需要格外关注PSL等结构性工具运用对实体信用和宏观预期的进一步引导。
前期PSL运用的两个典型阶段，2015-2017年以及2022年9-11月，都存在PSL加大投放逐步带来债市压力。所以PSL有还是没有，怎么运用，相应可能会带来债市的不同变化。
风险提示：宏观经济形势不确定性，货币政策不确定性，市场走势不确定性。
